以一个简单例子来说明,假设有一只股份A,现价为100元,市场预期在未来一段日子中,股份A的价格大部份时间只会以+/-1元来变动,那么股份A要在半年后升上200元的机会是多少?又有一只股份B,现价亦为100元,市场预期在未来一段日子中,股份B的价格大部份时间会以+/-10元来变动,那么问股份B要在半年后升上200元的机会是多少?明显地股份B要在半年后升上200元的机会是较高。

    这里解释了引伸波幅较高的相关资产,其认股权证的定价会较高。由于认股权证的最终价值是取决于在到期日时,相关资产价格与行使价的差距。相关资产价格越有机会超越行使价(以认购证来说是升高于行使价,认沽证则为跌低于行使价),认股权证的价值越高。

    但假设基于某些原因,市场调低股份B在未来一段时间内的波动性的预期,比如由+/-10元变成+/-1元,那么以股份B为相关资产的认股权证,价格亦会因此下跌。因为股份B在认股权证到期日时超越行使价的机会现在较低,认股权证在到期时获行使的机会减低,持有认股权证的投资者最终可能获得较大回报的机会也同样减低,因此认股权证的价值也较低。

    我们说,引伸波幅上升时,认股权证的价格会受惠,以认购证为例,认股权证价格会升高于单纯由正股上升带动的升幅。相反,当引伸波幅下跌时,则会出现认股权证价格跟不足正股走的情况。那究竟认股权证的引伸波幅,是由谁来决定的呢?

    部份投资者的最即时反应,可能是“引伸波幅当然是由其发行人决定,喜欢调高时便调高,喜欢调低时便调低！”这也是事实,但不是事实之全部。在市场透明度较低时,的确会有些发行人不合理地将认股权证的引伸波幅刻意操纵,令投资者无辜受损。但在一个信息及市场数据相对透明的市场,投资者可比较认股权证的引伸波幅,发行人在观察到引伸波幅不合理变化时,亦会主动发出警告予投资者。可以说,市场监察的力量令引伸波幅一般都保持正常变化,但当然不排除在个别情况下,发行人的素质有良莠不齐的情况下仍然会有引伸波幅不合理变化的情况。

    以一家业绩及信誉良好的发行人来说,是如何调整引伸波幅呢?发行人要为认股权证对冲,最普遍的工具是透过场外期权、发行高息票据及买卖正股进行。所以,市场的力量不单只在认股权证市场体现,在广泛的衍生工具市场之中,市场的力量也会令产品以最优化的价格买卖。场外期权的引伸波幅可说是发行人的成本价,场外期权的引伸波幅(成本价)出现调整,发行人便会有秩序地调整认股权证的引伸波幅(零售价)；同样地,若市场对高息票据的需求增加,发行人可以较低的引伸波幅出售高息票据,这有助减低认股权证的成本价。若发行人需要买卖正股进行对冲,也会参考场外期权的引伸波幅,再加上发行人的专业知识,经风险管理计算后定出合理的引伸波幅。可以说,衍生工具市场是一个经过高度计算的市场,当中涉及大量的程序及竞争推动下达致高效率的市场,并不是如投资者想象般发行人随意报价的市场。

    投资者可能会问,认股权证引伸波幅跟随场外引伸波幅上升,这还可以接受。但当场外引伸波幅下调时,难道不可以保持认股权证引伸波幅不变吗?让笔者反问,假设汽油的成本价降低,汽油公司不是也要相继减价吗?以边际利润角度来说,成本价当然是越低于零售价越好,但在一个竞争剧烈的市场中,没有一家公司可以长期赚取不合理的利润。假设场外6个月期汇丰认购期权的引伸波幅为20%,发行人其实可以30%、甚或40%的引伸波幅为认股权证作价。但由于竞争的缘故,其它发行人可能只以22%的引伸波幅水平出售一只6个月期的汇丰认购证。故此,在正常情况下,发行人只可能以具竞争力的引伸波幅水平为认股权证定价。

    在以上所说的情况下,发行人的角色其实只是认股权证引伸波幅的调控者,将场外的因素有秩序地反映在认股权证价格之上。但有些时候,发行人的调控能力会相对薄弱,那么认股权证的引伸表现便不如以上所说般有秩序。(金信证券权证中心 李俊峰)