在股改方案中派送权证,既不能把它看成派现,因为权证的价格会随复牌后股价的变动而变动,也不能把它简单地转化为送股的数量,因为它包含了对未来股价的预期。那么究竟如何来评价包含权证的股改方案,如何把握相关股票的投资机会?笔者认为,应该以股改前后流通股股东的利益不受损害为标准,来找出股改后股价的盈亏平衡点。具体来说,对于“送股+权证”的方案,盈亏平衡点可以解下列方程来求得：P0=(1+m)P1+nf(P1)

    其中,P0为股改前的持有成本,m,n分别表示每股股份派送的股票和权证的数量,f(g)为权证的理论价值(常用的是BS模型),P1为盈亏平衡点。该方程没有解析解,可用数值法或试错法求解。求得这个盈亏平衡点之后,再结合公司的基本面(如市盈率、市净率等)和自然除权(不包括权证,下同)价,来判断股改后的股价是否在盈亏平衡点之上。如果在盈亏平衡点之上,则考虑买入并持有。

    根据最新的股改方案,我们以停牌价的自然除权价(长江电力股改已完成,但权证未上市,以周一收盘价7.3元来代替)作为标的资产价格,以历史波动率作为隐含波动率,对应不同的参数和模型,估计相应权证的价值。结果表明,宝钢、长电、新钢钒、武钢、万科等公司的流通股股东分别获利0.81%、5.30%、10.73%、6.35%和7.55%。如果股价下跌,流通股股东的盈亏平衡点分别为4.18元、7元、2.92元、2.56元和3.18元。即只要股改后股价维持在这些盈亏平衡点以上,流通股股东就是盈利的。并且随着股价的提高,盈利也就越高。可以看出,新钢钒、武钢、万科等公司的股改方案中所包含的权证有较高的投资价值,在股改完成之前,投资者可考虑在停牌价附近介入。

    不过,根据香港权证市场以及宝钢权证的表现,权证的价格一般会高于其理论价值。研究表明,香港权证的隐含波动率一般为历史波动率的1.5倍左右。按照1.5倍的历史波动率,流通股股东获利更加丰厚,而盈亏平衡点则更低。

    根据有效市场假说,在半强式有效市场中,证券当前价格完全反映所有公开信息。我们以新钢钒为例,股改方案公布前停牌价为5.22元,复牌后,按照周一收盘价5.84元计算,上涨了0.62元,而每股能获得的权证的价值为0.57元,略小于股价的涨幅,股价的上涨似乎已经对“含权”的信息作出了反应。不过,假如投资者现在按5.84元的价格买进,股改完成后股价按自然除权计算,则投资者仍可获得7.6%以上的收益。这表明股价仍然有一定的上涨空间,市场对含权证的股改方案存在着“反应不足”,理性投资者应及时把握投资机会。(银河证券上海总部研究中心 邱小平)