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以工商银行为例银行股估值分析

来源:本站原创时间:08-05-29 阅读：【字体：小大】

　以工商银行为例银行股估值分析
　工商银行为例，采用三阶段股利贴现模型进行估值分析。在第二阶段中，我们通过P的增长估算生息资产的变化速度，并假设净利息收入占比等的方式来确定净利润，这一阶段持续到2020年。需要指出的是，第二阶段的时间是参照报告来设置的，以便于计算和说明方便，并不意味着2020年后增速一定会明显放缓，而在永续期则使用ROE方法。
　　报告提出，实现人均P到2020年比2000年翻两番。据此推算，该期间P复合年增长率应在6%以上。我们认为P实际增速将略快于计划，整体趋势是先快后慢。我们认为这是一个中性的假设。

　　我们还假设生息资产增速要快于P增速，并随P增速匀速下降，到2020年为7.4%。最终在永续期降至为6.6%。我们认为这没有考虑未来全球扩张的因素，是一个偏保守的假设。

　　另外，我们假设净利息收益率近期冲高到2.78％后逐年回落，2020年为2.72%。我们认为这是一个偏保守的假设。

　　除利息收入外，我们假设非利息收入的占比自2010年起匀速上升，在2020年达到34%，并最终在永续期达到40%，我们认为这是一个偏保守的假设。

　　支出方面，我们假设包含营业税的成本收入比经过近几年的下降后，从2012年起匀速上升，在2020年达到46%，并最终在永续期达到48.5%。我们认为该指标尽管低于海外银行水平，但是考虑到中国人工成本低的因素，这一优势还将继续，这是一个比较乐观的假设。

　　由于我们对第二阶段设置的期限较短，同时考虑到我国银行在成本、税赋方面均具备优势，中间业务占比还有望进一步提高，因此我们认为永续期ROE将高于目前美国银行平均17%左右的水平，达到21%左右。当然，我们也对不同的永续期ROE做敏感性分析。

　　我们测算目前无风险利率为4.2%，市场风险溢价为7.0%，我们取工行的β为0.9，由此得到股权成本为10.5%。对第二阶段年数也是一个较强的假设，不过可以看到，改变第二阶段年数的估值结果的影响不大。

　　我们对非利息收入占比和P增长率进行了测算。目前我们假设非利息收入占比每年提高1.5个百分点，但不超过40%；占比提高得越快，估值结果越高。此外，假设P每增长1%，生息资产多增长1.1%；生息资产增速越快，估值结果越高。

　　综合这几项分析可见，工行的估值中枢为10.57元，估值的合理波动范围在9.07-12.64元之间。从目前市场看，08年工行将以此为基准寻找交易型机会。

　　在银行股机会的把握方面，我下面提供两个案例。第一个是，宁波银行在上市首日市值就高于华夏银行(行情,股吧)。我们当时针对这一情况发了一篇“城商行高估值将提升银行股估值”的报告，指出宁波银行高市值可能给华夏银行和深发展带来的积极影响。第二个是建设银行。建设银行上市首日涨幅为32.25%，是今年以来银行股首日涨幅最低的一家。并且以当日收盘价计算，建设银行A—H股溢价为19.97%，是两地上市银行股中溢价水平最低的一家，这同样形成交易机会。我们认为2008年对银行股依然以把握这样的交易型机会为主。